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雞年開局，得個亂字。黑暗尚未過去，光明遙遙無期。即將登場的值年雞（圖左），恐怕不是吉祥使者，並非唐朝詩人李賀所言「雄雞一唱天下白」。而中港官僚的嘴臉，依舊是港式粵語「死雞撐飯蓋」（圖右），即是：外強中乾，口硬心虛。民間的老百姓繼續「雞飛狗走」保身家，視覺效果有如日本古代傳說「百鬼夜行」。如此局面，絕非吉兆。

大陸資產市場的亂象持續，民間的遊資到處流竄，尋找可供資金停泊以及對沖人民幣匯率風險的渠道。這邊剛剛撲滅了一個泡沫，那裡又冒出另一個泡沫。官府三令五申防泡沫、禁走資，民間的高手卻不斷找到破解之道。官民角力，達到前所未有的水平，令金融系統的壓力和風險增加。這個時候，美國有位狂人總統特朗普（大陸譯名：川普）上場，聲稱要發動貿易戰，並非時間上的巧合或命運之神的安排，而是廣東話「趁你病攞你命」。書面語：打落水狗、落井下石。

資產市場火燒連環船

最初是股市（提示： 2015 年 7 月初 A 股泡沫爆破），然後是樓市（提示： 2016 年 10 月初黃金周前後，中央政府連番出招壓抑樓市，之後一線城市的樓價和成交量稍為回落）。到 2016 年 12 月中，又輪到大陸的國債市場出亂子（提示：國海証劵＋債劵代持＋假印章）。去年底的大陸債市亂象，被香港的主流傳媒所忽略，報導的篇幅不多，也抓不住問題的重心，原因不難理解：香港的讀者或觀眾賭仔性格，財經新聞側重股票和地產，對債劵市場缺乏興趣和認識。

2016 年底的大陸債市亂象，是槓桿加人頭所做成的，過程中牽涉違規行為。所謂的「債劵代持」，是指金融機構將自己買來的債劵，轉讓給代持者（另一間金融機構），並且協議在指定的時間之內，以指定的價格購回，而代持者可以得到利息收入或代持費用，期間債劵價格升跌所帶來的利潤或虧損，一概由實質擁有者（金融機構）來承擔。過程中，可以牽涉兩份協議，一份是檯面上的債劵轉讓協議，另外一份是不公開的附帶遠期回購協議。也可以是沒有合同，也不蓋章，只是口頭協議，指手劃腳講個信字（哈哈）。這樣做的好處，是表面上債劵從實質擁有者（金融機構）的賬目上消失，實質擁有者可以透過槓桿把資本放大很多倍，從而避開監管法規，也違反了官府對於訊息披露和內部監控的規定，亦因此傷害了小股東及存戶的利益。債劵的實質擁有者可以是銀行、証劵商或投資基金。

三國演義版債劵代持

由大陸網民寫的「三國演義版債劵代持」這樣說：比如說劉備買了 100 萬債劵，一年利息 5%，他叫諸葛亮聯繫曹操，說我這 100 萬債劵以 90 萬的價格賣給你，但不是真的賣給你，咱們說好了你曹操只是幫我劉備持貨，漲了跌了都算我劉備的，你付我 90 萬，我每年付你 3% 利息。曹操同意了，劉備又把那 90 萬去買債劵，然後再聯繫孫權幫忙代持，於是孫權出 80 萬買下劉備的債劵。劉備又再拿著 80 萬去買債劵，然後再聯繫袁紹代持。反覆操作，最後的結果，是劉備雖然本金只有 100 萬，但是卻實際持有接近 1000 萬的債劵。如果債劵市場向上，債劵到期，劉備要發大財，代持者也可以收取利息或代持費用，雙方都贏。

問題是，萬一債劵市場向下，價格突然急跌，實質擁有者（金融機構）要承擔巨額的虧損，可能不肯承認口頭或檯底協議，拒絕回購，然後被代持者所追殺，以及影響金融系統的穩定。國海証劵事件就是這樣，實質擁有者（國海証劵）聲稱那些代持協議是某位員工在未得到公司的正式授權情況下，用假印章簽發的，因此拒絕承擔巨額的虧損（原因：債市突然掉頭向下），事件導致監管機構介入。

如果閣下熟悉中國商務，知道甚麼叫「陰陽合同」；或對澳門賭業有基本認識，知道何謂賭檯面、賭檯底、督手指、指鼻哥，也明白澳門賭廳疊碼仔為何資金鏈斷裂之後要走路（粵語：逃跑），上述「三國演義版債劵代持」的操作應該難不到你。這些中國式財技，對閣下來說應該是熟口熟面（耳熟能詳）。

事實上，部份中國上市公司的併購活動，也運用了這種國產財技：如果到了指定的日期，由我方轉讓給閣下的那盤生意的營業額或利潤無法達到我方所承諾的某個數字或水平，我方將以指定的價格向閣下購回那盤生意。「賣家」到底是想把生意放售，還是把它當作短期借貸的抵押品，而接手的一方到底是真正的「買家」，還是代客泊車的「人頭」（用來掩人耳目或逃避監管法規），自己想。

資產泡沫的基本元素

大陸的股市和樓市泡沫中，也出現類似的情況。換言之，在資產市場火燒連環船的過程中，反覆出現以下幾個基本元素：首先是透過槓桿（借貸）把資本放大，也可以不斷地把資產加按套取現金（例子：大陸人把香港的股票或物業向銀行或財務公司不斷加按），直至被官府發現叫停為止。那個物業（香港豪宅）當然不會放租，那間上市公司當然不務正業（提示：殼股、妖股、神仙股、老千股）。那件資產的價格走勢，因此脫離了基本因素，難以預測、無路可捉。而資產的實質擁有人的財務狀況，檯面上的資產負債表看不出，因此大行分析員可以炒魷魚。

槓桿資金可以來自（合法或非法的）借貸，然後購入可以對沖人民幣匯率風險的（香港或海外）資產。如果是企業或上市公司，可以透過收購銀行或保險公司取得槓桿資金（例如：恒大人壽、前海人壽），但是要設法應付保單派息或退保，於是又要收購一些擁有實質業務和穩定收入的舊經濟產業，結果變成股壇狙擊手（提示：許家印＋中國版巴菲特），把實體經濟拖落水。過程中，要設法避開官府的監管或干預，於是會動用大量的人頭持有資產，又或者由友好人士或生意夥伴持股，藉此轉移或分散官府的注意力。（提示：萬科收購戰＋莊家股）

這種國產財技的操作，跟經典的龐氏騙局 (Ponzi Scheme) 很相似。中國好像一間沒有太多實質業務的公司，依靠借貸和炒賣收益支撐。萬一環境突變，資產價格下跌，槓桿會加大跌幅（原因：斬倉行動），出現人踩人慘劇，又或者出現違約風險（輸了錢的人不認賬或逃跑）。大陸人賭性重，如果港式財技是十個煲五個蓋，再加不同的招牌或人頭玩帽子戲法，國產賭神的做法是十個煲一個蓋，亦即是用盡槓桿（例子：趙薇）。高槓桿所製造的泡沫越大，資金鏈斷裂時所帶來的傷害也越大，甚至可以影響國家金融安全，亦即是危害中共政權的穩定性，於是你會見到大陸的相關行業（金融保險）的監管機構主管突然召見某些上市公司的高層，發出勸諭甚至是嚴重警告。（提示：中證監＋劉士余＋槓桿收購）

對香港的影響

大陸資產市場火燒連環船，香港作為中國的洗黑錢中心，少不免首當其衝。首先是股市， 2015 年的 4 月和 5 月，港股兩度升上 28,000 點水平。 2015 年 7 月初 A 股泡沫爆破，拖累港股跌至 2016 年 2 月中的低位 18,300 的水平，之後再慢慢回升。 2016 年內恒生指數是橫行格局，只得 0.39% 升幅，在 22,000 的水平上落，平均每日成交只得 670 億（港幣），比 2015 年的 1056 億（港幣）下跌 36%。（資料來源：港交所網頁）難怪華資行裁員，外資行撤退或賣盤。港股繼續跟美股脫鉤，過去兩年美股升而港股不升，好像跟外面的世界脫了節。如果你是香港的資深股民，一定會覺得揾食艱難（粵語：謀生不易）。証劵業的黃金時期已過，遊戲規則改變，令本地人靠邊站。凡是中資進駐的行業，會出現大陸人取代香港人的情況，証劵界是好例子。接近權力核心的服務業，已經出現這種情況，難怪年輕人投向本土派。

樓市的價格跟本地人的購買力脫節，傳統的分析工具（例如：負擔能力比率 Affordability Ratio）已經不管用了。過去兩三年間，中資地產商高價搶奪香港的地皮和甲級商業大廈，連李嘉誠都說（潮州口音的粵語）：「太多人做地產，淨係做地產，遲早有一日爆。」幾時爆？誠哥無講。中資進，華資退，誠哥有 Plan B（轉戰海外）。近期有報導指以高價投得兩幅啟德地皮的海航集團，將會夥拍本地的財務公司，轉戰商鋪市場（資料來源：壹周刊 1400 期 Book A 封面故事：海航部隊打游擊，拍財仔掃鋪走資），而財務公司的創辦人是年輕時返大陸讀書的歸國印尼華僑，亦即是南洋資金協助中資走資。財務公司的好處，是不受金融管理局（香港的中央銀行）的監管，商鋪市場亦較少受到官府的干預。中資來港走資，首先要學會如何避開本地的監管機構，以及適應跟大陸商場不同的遊戲規則，這方面居港南洋華僑可以助一臂之力。關於南洋華僑和中國大陸的關係，請參考這個博客內的＜南洋幫＞系列。至於那些天價的地皮是否能夠在本地找到銀行融資（即：能否完成交易），日後是否會出現爛尾樓，中資進華資退又是否會導致本地樓市的供應量穩定性下降，有待觀察。香港人的利益，從來被放到最後。

至於香港的債劵市場，規模比較小，發行債劵的主要是公營或半官方機構以及藍籌上市公司，近期有財金界人士提出中港債市互聯互通，只是建議階段，沒有具體的時間表和執行細節，所以暫時不會出現上述的「三國演義版債劵代持」亂象。

香港的離岸人民幣 (CNH) 市場值得留意，因為偉大祖國似乎想利用這個市場，調教投資者對於人民幣匯率的預期，亦即是進行期望管理 (Expectation Management) 。 2016 的年頭和年尾都出現挾淡倉的現象，離岸人民幣市場的隔夜拆息急升，令做淡倉的空軍（以為人民幣兌美元會破 7 的機構投資者）損手。偉大祖國一方面借助特朗普當選之後的美元強勢，讓人民幣趁機貶值（因為同一時間其他亞洲貨幣也在貶值，可以掩護人民幣）。另一方面又不想製造恐慌，以免民間的走資情況失控，金融系統的壓力和風險增加。證據：（一）2015 年 12 月底，中國官方調整人民幣匯率指數籃子，加入 11 種貨幣，令美元所佔的比重由 26% 減至 22%，此舉稀釋了美元在設定人民幣匯率中間價時的作用，令重設之後的匯率貶值幅度減少。（二）根據西方傳媒的報導，中國官方用行政手段向（中資和外資）金融機構的分析員施壓，要求他們不要唱淡人民幣。（三）官方智囊（余永定）公開表示，人民幣的跌幅不會超過 25% ，是有底線的。總結：官方希望人民幣的貶值過程是受控制而且有秩序的。到底是掩耳盜鈴，還是只許特權階級走資，自己想。