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貿易戰再有新發展，美國官員上周一（17日）宣佈新一波關稅行動，向總值2,000億美元（1.56萬億港元）中國入口貨徵收關稅，本周一生效，最初稅率為10%，明年元旦調高至25%。消息刺激離岸人民幣兌美元匯率一度急跌約200點子至6.89水平。人民幣今年非常波動，高低位波幅超過一成，首當其衝的，是以人民幣作為主要收入、但背負巨額外債的內房股。 早年美國推量化寬鬆，令美元債利率較人民幣債利率為低，吸引內房企業大量借入美元債，但現時人民幣兌美元匯價走勢持續向下時，內房企業償還成本便不斷上升。


有內房「債王」之稱的恒大（3333），去年發行了63億美元的優先票據，截至去年底，美元負債高達1460億人民幣，居行內之首。緊接其後的有碧桂園(2007)、中國海外發展（688）和佳兆業（1638），美元負債分別是502億、425億和328億人民幣。 外匯風險如此高，然而除了碧桂園外，上述內房企業均沒有採取任何對沖措施。觀乎過去多次金融風暴，百富勤、老虎基金等企業之倒閉，全死在沒有對沖外匯的手上。歷史不斷重演，但企業不一定能在歷史中汲取教訓。


今年人民幣匯價由3月尾的高位1美元兌6.273人民幣，跌至 8月15日的低位1美元兌6.935人民幣，貶值最多一成。去年人民幣回穩，不少內房企業趁著美國延遲加息，大規模發債，其中有「債王」之稱、有大劉甘比撐場的恒大，先在去年3月發行25億美元的優先票據，利率介乎7%至9.5%，年期為3年至7年，恒大當時預期優先票據被穆迪及惠譽分別授予B3及B-評級，屬投資級別以下，即垃圾債；在去年6月，再「新債冚舊債」發行38億美元優先票據，利率介乎6.25%至8.75%，年期為4至8年。僅是去年，恒大已發行63億美元的優先票據。

緊接其後的是佳兆業，在去年6月至11月，佳兆業發行接近52億美元的優先定息票據，息率介乎7.25%至9.375%，年期為3年至7年。碧桂園去年都發行了21億美元的優先票據，息率介乎3.875%至4.75%，年期為1年至5年。今年初人民幣走勢愈來愈強，碧桂園更在1月發行8.5億美元的優先票據，息率介乎4.75%至5.125%，於2023至2025年到期。評級機構標普將優先票據評為BB級，同屬垃圾債。上周四，碧桂園再發行9.75億美元票據，2022至2024年到期，但息率比1月發行的貴，介乎7.125%至8%。2年間，碧桂園共發行接近40億美元的優先票據。而中國海外發展在今年4月，都發行了15億美元的擔保票據，息率介乎4.25%至4.75%，於2023至2028年到期。

截至去年底，恒大的美元負債高達1460億人民幣，比碧桂園的502億人民幣多近2倍，緊接其後的，有中國海外發展的425億和佳兆業的328億元人民幣。內房企業收入以人民幣為主，但人民幣貶值變相增加要償還的美元債券和債息負擔，影響盈利，市場近日已經有傳佳兆業四出向基金叩門撲水。

美債多卻不對沖

雖然內房股的美元負債如此高、外匯風險不低，但除了最知驚的碧桂園表明「自2015年起，已採用了外幣對沖工具來達到 更好的外匯風險管理」外，上述幾間內房企業都沒有為外匯作對沖，即是只睇單邊。例如最勇猛的恒大在2017年年報上寫明「本集團並無訂立任何重大遠期外匯合約對沖外匯風險」；靠自己的中國海外發展則表示「將盡力安排外幣資產與外幣負債的匹配以實現自然對沖，減少資產 負債錯配所帶來的外匯敞口風險」、「審慎考慮是否於適當時候進行貨幣和利率掉期安排，以對沖相應的風險」；唔識死的佳兆業同樣是直接表明「本集團並無外幣對沖政策」。

過去不少風光一時的企業都是死在外匯風險手上，最出名的要數在90年代在資本市場叱吒風雲的港資投行百富勤。由「紅籌之父」梁伯韜（Francis）與誠哥馬仔杜輝廉（Philip Tose）創立，在90年至97年間專門幫內地企業來港上市的投行。公司初期規模只不過數十人，其後李嘉誠把廣生行上市地位售予百富勤，一夜間將其資產壯大，並逐步擴展海外，93年百富勤在英、美和亞洲共開了五間分公司，一度成為全亞洲規模最大、市值曾高達一百億的港資投行。

外匯隊冧百富勤

百富勤為了擴大業務，在亞洲地區上非常進取，90年代初成立定息部門狂炒亞洲債券，資產中約52%來自印尼，又有39億美元的債券以印尼盾發行；96年11月百富勤向印尼一家的士公司安穩（Steady Safe）借出2.65億美元以幫助此公司向匯豐還債，Steady Safe則透過供股向百富勤還錢。但金融風暴到來，印尼盾匯價急瀉，最低跌至1美元兌1萬4千印尼盾，由於百富勤沒有任何貨幣對沖政策，結果一代巨企終於98年初宣布倒閉。

另外家傳戶曉的老虎基金( Tiger Fund)，在80、90年年代盛極一事，在金融風暴中有份狙擊泰銖 ，基金的年平均回報率達26%，是表現最好的對沖基金，資產一度達220億美元。在1998年，老虎基金掌舵人羅拔遜（Julian Robertson）從事套息交易，即借平息的日圓，買入高回報的俄羅斯債券，以賺取息差，可惜羅拔遜看錯日圓走勢，沒料到日圓突然在幾日內狂升12%，老虎基金被迫平倉後損失20億美元，最終老虎終須山上喪，在2000年結業。歷史不斷重演，但願內房股能在歷史中汲取教訓。