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大智慧阿思達克通訊社1月28日訊, 匯市危急!股市危急!

自進入2016年以來,中國人民幣波動匯率加大。即使在央行出手維護穩之後,貶值預期一直沒有有效消除。與此同時,股票市場的上證指數也從3500點的高位下跌跌破2700點。各種論調此起彼伏。國際做空中國的聲音驟然升溫。市場空頭高調出擊,意圖對於中國進行匯股雙殺。

在此緊要關頭,筆者呼吁國家隊出場,拯救萬千股民於水火。如果放任市場自發運行,流動性壓力之下,市場將會出現嚴重超調,對中國資本市場發展乃至經濟產生重大負面影響。

股票市場上漲時,股民們不會想到主動多分給政府盈利,而在股市下跌時卻呼吁政府救市?有人會質疑這到底合理不合理。先不談中國股民多年以來以接近期貨投資的風險獲得了約合不到一年期定期利率的年化收益率,為中國經濟做出了多少貢獻。無論是從理論還是從實踐的角度,中國的金融市場化需要政府的手堅強的支撐與溫柔的呵護。

從理論上來講,由於金融市場流動性的“正反饋”特征,流動性收縮帶來進一步的流動性收縮,最終會將系統帶入徹底崩潰的地步。實際上,商業銀行體系的流動性同樣會面臨著流動性的正反饋收縮,甚至到出現擠兌。中央銀行的設立正是為了防范商業銀行體系乃至整個金融體系出現這種局面。當商業銀行面臨著擠兌時或是當商業銀行面臨著流動性危機的時候,中央銀行會通過公開市場操作如逆回購或再貼現等工具,為體系提供流動性。否則,任由體系在市場的力量博弈之下,中國的銀行間市場早已經不知道崩潰多少次了。久而久之,中國的人民銀行獲得了銀行間市場參與人員的“央媽”的呢稱。

市場出現崩盤的跡象時,每個個體自己出逃的理性動作,本身正造成了群體的崩盤。這是經濟學上個體理性與群體理性的沖突所在。

資本市場有無這種個體理性與群體理性的沖突?資本市場尤其是股票市場需不需要央媽?答案顯而易見。

從實踐來看,伯南克的“QE”,即美聯儲向市場購買各類證券,將流動性注入資本市場體系和整個金融體系,曾經有效避免了2008年美國金融市場的崩盤。在2008年金融危機嚴重的時候,很多證券的價格出現大幅下跌,甚至無論多低都沒有買盤。這使得很多基於證券價格之上的抵押融資,面臨著清算。清算的證券拋售造成證券的價格有進一步下行的壓力,這使得有更多的抵押融資面臨清算。如此陷入惡性循環。這是資本市場中的一種擠兌形式。沒有央行的出手,市場依靠自身很難恢復。在格林斯潘時代,出現類似的股災時,隻要格林斯潘降息,市場基本就能夠較好的消化這其中所透露出來的貨幣寬鬆以及政府托市的信號,實現穩定。隻是在2008年時,形勢過於嚴峻,單純依靠降息無濟於事。尤其是當雷曼倒閉、貨幣基金出現破淨時,市場恐慌,整個貨幣市場的流動性完全凍結。這個時候美聯儲通過直接購買MBS等“有毒資產”,將市場從正反饋型的崩潰中拯救出來。

相比美國數百年的成熟市場而言,中國的股票市場更是一個新生的事物,因此市場的波動性更大也是合乎常理。另外,中國正處於金融市場化的進程,影響股票市場價格變化的因素如貨幣供給的穩定性、定價基准如國債利率的穩定性也都較差。加上中國經濟處於轉型期間,再算上全球經濟處於風雨飄搖的時點。這些因素,都使得中國股票市場的波動性增加。當前的時點,也為做空股票提供了完美的時機。舞廳本無事,一個聲音喊起“有炸彈!”,人群出現恐慌,相互奪路而逃,造成踩踏傷亡。事後發現炸彈之事虛驚一場,然而人員傷亡卻已經發生。這樣的事情,時有報道。

自2015年以來的中國股市,下跌與以往相比,更加猛烈也更加迅速,這與股票投資的杠杆性資金關系密切。涉及到杠杆化的操作時,流動性管理變得非常關鍵。利用杠杆資金進行炒股而被套的股民想象原先一樣安安穩穩的守著浮虧做幾年股東都不可得。主動割肉變成了被大卸八塊,豈是一個慘字了得。

金融的市場化的終結目標,當然是要讓市場主體通過自主決策,互相博弈進行定價。在此過程中,盡可能的要減少政府的干預。然而,在市場有效性建立起來之前,政府的干預必不可少,甚至還要更加頻繁。市場化的機制卻要通過非市場化的手段建立。這似乎是一種悖論,但是卻是事實。即使是號稱市場化程度較高的美國,其金融市場尤其是資本市場有效性的建立過程中,都一直有格林斯潘期權護盤。2008年金融危機市場失靈時,伯南克更是勇敢的充當了投資銀行家與對沖基金經理的角色,自己設計產品、自己放大杠杆並且自己購買。

政府的建立和作用,正是為了糾正市場失靈。中國的股票市場的有效性已經建立了嗎?中國當前的股票價格出現如此頻繁且大幅的波動,是正常的市場表現還是一種市場的失靈?中國這一輪的急劇下跌,是股票價格逐步回歸理性的過程,還是杠杆性資金或國外資金抽離導致的流動性崩盤?

如果我們承認央行在銀行間市場利率出現大幅波動的時候進行干預,以及央行在銀行間市場因為外匯佔款減少而進行的降准和逆回購等對沖操作是必需的和有意義的,那麼資本市場是否也同樣需要?沒有中央銀行最後流動性的提供,股票市場是否能夠擺脫流動性危機的擠兌宿命?中國應該如何借鑒“格林斯潘期權”與伯南克QE的經驗?

從美國的經驗來看,政府對資本市場的呵護,體現在幾個方面。一是明確預期,為市場指明方向,防止相互踩踏。比如美國股市出現危機時,JP摩根或者是格林斯潘出面講話,很多時候就足以穩定市場。二是降息降准等間接金融手段,為金融市場提供流動性。比如格林斯潘期間,在1987年、1998年、2001年,多次在股票市場出現價格暴跌時,迅速降息,金融市場對此行為也心領神會,股市快速企穩甚至反創新高。三是購買證券的直接金融手段,在流動性正反饋型緊縮特別嚴重,以及市場出現資金外流“失血”的情況下,單純依靠喊話和降息等間接手段,無事於補,而且如果喊話和降息之後市場沒有如預期企穩的話,會損害後續喊話和降息的作用。在2008年時,美國國債收益率已經出現負值了,降無可降,資本市場仍然流動性凍結。這實際上是虛擬經濟體系的流動性陷阱。這種情況下,除了央行或財政部的直接證券購買,沒有其他辦法。

無論是面臨外敵入侵,還是面臨流行疾病,無論是天災還是人禍,中國民眾在迷茫窘困的時候,都會期望堅強有力的政府出現,為其指明方向,助其消除困境。這是一種對政府的信賴。

因此,當前股市危局,股民應該大膽發出聲音:“國之大者,為民托盤!”

作者:宋光輝(大智慧通訊社首席經濟學家)

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