最近，阿根廷比索、巴西雷亞爾、土耳其里拉、印度盧比、俄羅斯盧布的貶值成為市場的焦點，本人一直主張朋友們要透過現象看本質，今天就說這事。

新興市場國家的貨幣體系比自由兌換的貨幣體系脆弱的多，根源在於在一般情形下自由兌換的貨幣體系本質是建立在自身的財政收支具有可持續性的基礎上，也就是說不需要因為財政的需要增發貨幣（特殊情形下也有出現），這體現在貨幣政策具有更強的獨立性，一般不會被財政綁架。本幣匯率只是根據自身的經濟數據和國際收支而波動，經濟數據向好，意味著自身的競爭力加強，匯率上升；可是，匯率上升到一定程度的時候，就會削弱出口競爭力，升勢就會被抑制甚至需要回落。當然這只是最簡潔的理解，實際情形要複雜的多。但新興市場國家不同，財政一般都不具有可持續性，所以，就要使用美元本位制建立自己的貨幣體系。但因為財政不具備可持續性，依賴於貨幣超發、也就綁架了貨幣政策，這些超發的貨幣要麼直接轉移支付給財政，要麼投入到經濟或資產價格領域實現為財政增收，這就會讓本幣不斷膨脹，推動本幣貶值。為什麼在本世紀最初的十年左右新興市場貨幣基本可以兌美元穩定甚至還升值哪？根源在於中國加入世貿之後，對很多基礎原材料的需求急劇放大，價格上漲，發達國家的資本也進入這些新興市場國家逐利，資本的不斷流入讓這些貨幣穩定甚至升值，這是一種特定時期的現象。隨著中國人口紅利釋放結束之後，這種現象就會消失。此時，財政不具可持續性所帶來的基礎貨幣不斷膨脹，對匯率的壓力就會劇烈顯示出來。

所以，財政不具備可持續性時，就會綁架貨幣政策，是本幣貶值的最大動力，外部因素處於次要地位。



新興市場國家的貨幣體系，大多都是財政要求不斷印鈔的貨幣體系，財政需要不斷印鈔實際是國家管理效率的一種體現，所以，叫做發展中國家。遺憾的是，部分發展中國家會一直處於“發展”中，比如，南非曾經是很富裕的國家，但現在也成為“發展中”，因為它們的跑路方式不是直線奔跑，是折返跑。任何國家一旦擺脫了這種模式，意味著社會治理效率的提升，就可以不再“發展中”，進入發達國家的行列。

也所以，要客觀地看待各國的經濟增長速度。在本世紀初期，委內瑞拉經濟也曾經高速增長，但它進行的是折返跑，所以，一定會找時間倒退的，而馬杜羅就是專管開倒車的司機；現在巴西和阿根廷的領導，也是開倒車的司機，在這樣的節點上印鈔，實際是開倒車的技藝。有些國家的經濟增長速度雖然不高，但一直是直線前行，人民的生活水平才會不斷提高。

基於發展中國家主要使用的是美元本位制的貨幣體系，就必須密切關注美國經濟政策和貨幣政策的變化。2017年，美國最重要的是兩方面政策的轉向：第一是美聯儲開始縮表並加快了加息的節奏；第二是美國進行了減稅，同時，川普在不同的場合都在表態必須壓縮自己的貿易逆差，實際已經指明了貿易戰的前景。基於這樣的趨勢，就會不斷抽取國際市場的美元流動性，換句話說，新興市場國家美元本位制下本幣發行的保證金就難以以以往的速度形成，甚至會出現萎縮。此時，新興國家應該怎麼辦哪？應該進行財政收縮，目的是抑制本幣的擴張速度，讓自身的貨幣體系保持穩定。這一點，任何一個行長大人都懂的。

今天的人們一直在說貨幣戰爭，這有點扯淡的性質，根本就沒有什麼貨幣戰爭，只有體制戰爭。去年美國政府和美聯儲的一系列政策，就是考驗各國體制能力的時候。此時，體制效率高的國家，就可以收縮財政，至少適度收縮，延緩本幣的發行速度，期望實現本幣匯率的穩定，而體質效率越低的國家，越無法進行財政收縮，誰的體制效率更低，誰就最先放鬆貨幣，奔向死亡之路。

今年初，就在美國宣布減稅法案不久（這當然會導致資本迴流，衝擊美元本位制的貨幣體系），立即就有“癮君子”忍不住了，直接往槍口上撞。

2018年1月9日，阿根廷央行宣布降息0.75個百分點，利率調至28%；緊接著再次降息0.75個百分點，降至27.25%。聲明中給出的降息原因是阿財政部去年12月宣布修改對2018年的預期通貨膨脹目標。阿根廷2017年的通脹率超過24%，難道阿財政部希望通脹的目標更高？簡直是笑話，其實它們自己都不會相信這些話（但說謊也是政治家的職業）。本質是2017年阿根廷的財政赤字比2016年擴大了一倍以上，為了彌補越來越大的財政赤字需要印鈔而已。本人很懷疑這些加印的鈔票直接進入了財政的賬戶上，因為阿國在這方面有豐富的經驗。

在這樣的當口乾這種事自然會帶來本幣貶值，一些人會認為是美聯儲發動貨幣戰爭，這是典型的扯淡，實際是阿根廷央行和財政部自己找死。

當阿根廷比索匯率面臨崩潰之後，它還是相信眼淚的，四月底五月初，阿根廷央行急忙忙掉頭，三次加息將利率大幅提升到40%，行長大人進行的是折返跑，跑來跑去的確很辛苦。

幹這種事的不僅是阿根廷，在國際通縮緊縮、美元本位制下的貨幣發行保證金即將面臨衝擊的時候，巴西一樣“勇敢地”降息。當地時間3月21日，巴西央行貨幣政策委員會宣布降息25個基點，將該國基準利率由目前的6.75%降至6.5%。當然，帶來的結果也基本是一樣的，巴西雷亞爾最近出現快速貶值。

足球場上，有南美雙雄，一般指的是巴西和阿根廷；基於它們的財政要求，在這一時期需要繼續印鈔，最近兩國的貨幣匯率就成了“南美雙熊”，本質是它們的社會體制效率太低。當然，即便在南美，它們的效率還不是最低，因為最低的位置長期被委內瑞拉牢牢把持，馬杜羅說：這個位置誰也不能跟我搶。

從貨幣信用度來說，委內瑞拉、巴西、阿根廷近似“南美三熊”，當然其它地區也有“熊”，這是“熊出沒”的時候。

土耳其更是一個異常奇特的國家，2015年2月，一直將控制通脹作為首要使命的土耳其央行行長Basci,遭到了政府的起訴並需要坐牢兩年，政府稱其利率政策對土耳其公民造成了嚴重損失，緣於其不進行降息。土耳其2014年的通脹率是8.2%，繼續降息將刺激通脹，難道高通脹就保證了公民的利益？這世界很多時候確實是沒有黑白之分的，全憑埃爾多安一張嘴。降息本質是埃爾多安先生的財政需要而已。所以，最近兩年來土耳其里拉也是熊途漫漫。現在，土耳其通脹率達到了兩位數，國際收支巨額赤字，再加上敘利亞局勢激化，埃爾多安先生指揮大軍四處出擊，土耳其里拉匯率貶值的速度當然也是“急行軍”。

可以相信公雞生蛋、母雞打鳴，但不能相信土耳其貨幣的價值，因為“正經的”行長進局子，剩下的，只能是“不正經的”。

其實，跑來跑去的不僅是阿根廷央行行長，還包括另外一個。5月11日，央行發表了《2018年一季度貨幣政策執行報告》，重提“管住”貨幣政策的總閘門，而2018年3月5日國WU院正負工作報告和3月25日“**發展高層論壇”上易行長的講話中，使用的都是“管好”貨幣政策的總閘門。而2017年，全年都是“管住”。“管住”和“管好”雖然只是一字之差，但差別是很明顯的，所以，行長大人已經往返跑幾個來回了。但最後這次（5月11日）的“管住”，應該是真正的管住，是被動的管住，是預期經常賬戶將萎縮而導致，當然也與原油價格上漲有關。在這一時期不存在主動的“管住”，因此時主動“管住”就很可能意味著債券和企業違約潮將加速到來。未來，只要財政收支不出現惡化，可能都是被動地“管住”。只有財政頂不住之後，才會改用“管好”，“管好”的含義應該是“財政（當然可以用“經濟”兩個字來代替）有需要的時候，央媽要負責解決困難”。——這很可能是一輪真緊縮（因為是被動緊縮，只有被動的時候才有真收縮）。

行長大人的工種和澆地的農民似乎沒什麼不同：一個為了財政收入，一個為了收成，都是為了收入。

本輪新興市場貨幣的貶值過程，會持續兩到三年，但有些貨幣會一直貶值下去（巴西雷亞爾、阿根廷比索、土耳其里拉等等，將是候選名單）。未來，誰家的財政最先頂不住，需要印鈔（名義是為經濟發展、刺激消費等等），自己的匯率就會首先走上熊途，當然，通脹就會走上牛途。

當然，這一時期誰家可以真正放開資本賬戶，實現真正的貨幣可自由兌換，又能控制自身的匯率穩定（或適度貶值），誰就很有希望走入發達國家的行列，揮揮手，告別往返跑模式的“發展中”，這隻取決於唯一一點：體制的效率改革！祝願這個“餡餅”砸在大家身上。

http://tw.aboluowang.com/2018/0515/1114411.html